二是發債導致權益乘數上升，2018年后銷售凈利率明顯改善。特斯拉2017年債務凈融資達到32.2億美元，資產負債率大幅上升，權益乘數達到4.56，同比增長75.4%。費用方面，期間費用高達24.8億美元，研發費用達到13.8億美元，兩項合計相當于營收的32.8%，而毛利僅有18.8%，息稅前利潤與營收比率為-13.9%，導致當年的銷售凈利率呈現較大的負值。2018年后，隨著銷量大漲和期間研發費用的下降，公司的銷售凈利率出現大幅改善，上升到-5%左右。
天風證券認為，特斯拉的行業特征、會計處理、員工激勵政策加劇營業虧損，銷售凈利率總體偏低。
首先，特斯拉作為一家汽車和能源行業公司，固定資產占比較高，每年的折舊、攤銷和減值費用逐年上升，預計2019全年將超過20億美元。第二，和一般車企不同，特斯拉在研發費用上沒有通過一定方式處理實現資本化，公司巨大的研發投入確認為當期費用，營業虧損進一步加劇。第三，特斯拉的股權激勵機制，即事件型激勵，將每一次激勵與公司具體的里程碑事件相掛鉤，每年大量的股權激勵費用在利潤表中列示，從現金流量表的非經營項目調整項來看（主要為股權激勵），2016-2018年該項逐年增長，三年累計達到26.17億元。
天風證券表示，降本增效、零部件國產化率提升或將改善特斯拉未來毛利。
財報顯示，特斯拉自2014年以來毛利率呈階梯性下降，主要是由產品價格不斷下調（ASP下降）、新款車型推出后產能爬坡，規模效應尚未顯現造成的。2019年前三季度，公司汽車銷售業務實現營收138.1億美元，其中工廠制造成本為111.2億美元，毛利率為19.44%，較2014年的高點下降近8.2個百分點。
天風證券認為，隨著特斯拉的本土（美國）、中國、柏林工廠產能爬坡后保持穩定和生產成本進一步下降、零部件國產化率提升，公司汽車業務的毛利將得到改善。其中，國產Model 3的毛利率可能增長至30%以上，主要得益于物料清單（BOM）和人工成本兩塊。
天風證券研報顯示，從國產Model 3的成本來看，電池系統占到38.6%。材料選擇與巨頭進入，將進一步優化成本。2019年，6月動力電池白名單取消后，LG化學、松下等一批海外巨頭進入，加速行業競爭，未來動力電池的價格有進一步下降的空間。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率約為19%，BOM大約占到生產成本的70%，不考慮地區間的價格差異，未來國產版BOM整體下降5%-10%將帶動毛利上升2.8%-5.7%。
天風證券研報還顯示，人工成本上，2019年，美國汽車生產線工人的平均年收入達到7.6萬美元；在中國，目前特斯拉上海工廠的工人年收入約為1.7萬美元，按照加州工廠人工費用占生產總成本（COGS）的18%來估算，成本上的減少將使國產Model 3的毛利上升10%左右。
國產化機遇
由于特斯拉的強勢推進，其他海外整車巨頭也紛紛布局電動汽車。如，大眾計劃2025年碳排放量減少30%，2050年實現零排放；豐田2019年更新了電動化戰略，將于2025年實現全球年銷售550萬輛電動化車型的目標，比原計劃提前五5年。在全球車企電動化轉型的大環境下，特斯拉將直面沖擊，上量和降本增效成為公司未來盈利的兩大決定性因素。
在此背景下，特斯拉的應對之策就是海外建廠。目前，公司在全球范圍內共規劃6大工廠，其中美國3座，歐洲2座，中國1座。而作為特斯拉在海外的第一個超級工廠，上海工廠2019年1月開工建設，年底即已投產，車型為Model 3。第一條生產線周產能已接近2000輛，預計2020年2月份周產能將達到3000輛，2020年、2021年及2022年產能分別為15萬輛、35萬輛和50萬輛。
隨著上海工廠產能以及國產化率的提升，特斯拉的毛利率也將隨之逐步攀升，同時也預示著更多中國的零部件公司將進入特斯拉產業配套體系，帶來新的投資機遇。
根據高工鋰電的數據，純電動新能源車成本構成中，由三電系統構成的動力系統的成本占比較高，合計達到50%，其中電池、電機和電控的成本占比分別達到38%、6.5%和5.5%。在三電系統以外，底盤占比14%，車身占比5%，內飾占比15%，電子電器占比9%，其他零部件占比7%左右。
通過新能源車的分部構成和每個部分的國產化率，東方證券測算出了目前特斯拉國產Model 3的國產化率的幅度。
在電池系統部分，目前主要采用松下和LG化學供應的動力電池，但國內供應商已經進入pack和BMS部分。其中，華域汽車供應電池盒等產品，旭升股份供應散熱系統等產品。據測算，電池系統國產化部件占整體比重約為3.8%。
在電機系統部分，目前旭升股份已經為Model 3供應電機殼體，中科三環為特斯拉供應銣鐵硼磁體。在電機成本構成中，電機殼體占比約13%，永磁體占比約45%，合計58%。據測算，電機系統國產化部件占整體比重約為3.3%。
在底盤系統部分，拓普集團為特斯拉供應輕量化鋁合金底盤結構件、大型車身結構件等產品；保隆科技供應TPMS產品；廣東鴻圖供應支架類產品。其中拓普集團供應產品的單車價值量較大，達到5000元以上。據測算，底盤系統國產化部件占整體比重約為7.0%。
車身部分主要構成為白車身，目前華域汽車為特斯拉供應側圍、車身分拼總成件、后蓋模具等產品，天汽模提供模具開發制造服務，文燦股份供應鋁合金車身結構件等產品。同時，特斯拉上海工廠建立之后預計可以完成汽車車身沖壓等全部工序，車身部分國產化部件占整體比重約為5%。
在內飾系統部分，目前華域汽車為特斯拉供應座椅整椅等產品，岱美股份供應遮陽板等產品，均勝電子供應方向盤等產品，寧波華翔供應內飾條等產品。在汽車內飾系統中，僅座椅整椅、遮陽板和方向盤的價值量占比就在70%以上，由此推測內飾系統部分國產化部件占整體比重約為10.5%。
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