此前，我們曾對比亞迪驟增的應收賬款背后的真相進行了剝絲抽繭式的探索，盡管我們最終以“謎中謎”結尾，并沒有得出一個非常明確的結論，但卻在新能源客車領域發現了一些不容忽視的普遍問題。
在研究的過程中，我們留意到客車行業近年來應收賬款集體飆升，如下圖：
上圖中的四家客車上市公司為國內客車行業的主要廠商，可以看到，它們歷年第三季度的應收賬款占前三季度營業收入的比例呈上升趨勢，且上升走勢基本一致。2017年第三季度，其中三家應收款占營業收入的比例均超過80%。
應收賬款攀升的速度更令人震驚。以行業龍頭宇通客車為例：其應收賬款占營業收入的比例從2012年第三季度的15.88%逐漸上升至2017年第三季度的83.21%。事實上，同期宇通客車的應收賬款絕對值也在飆升：從2012年三季末的21.13億元飆升至2017年三季末的158.05億元，增長了約6.5倍。
說到新能源汽車行業就離不開補貼這個話題，經過2016年的騙補風波之后，稍有研究的投資者都可以猜測出：飆升的應收款是否與補貼有關？
是的，這的確密切相關，后文我們會給出數據。但在探討這一問題之前，我們有必要看另外一組堪稱觸目驚心的數據。
客車公司財務承壓：負債飆升 現金流減少
當看到應收賬款急劇攀升時，大部分人會立刻想到現金流會不會出問題。很多時候，現金流比賬面利潤更重要，現金流會說實話。
沒錯，整個客車行業的現金流情況，最近幾年出現了惡化的跡象。直接上圖：
如圖所示：前文所述的四家客車企業的經營性現金流在2015年之后出現了迅速惡化的跡象。2015年，四家公司經營性凈現金流總額超過60億元，2016年，下降到5.42億元，2017年前三季度，凈流出超過50億元。
分拆各家公司的情況，同樣不樂觀。以金龍客車為例，其在2012年的經營性凈流量尚有9.32億元，但到了2014年已驟降至1.14億元，2015年回升至8.93億元的凈流入后，在2016年錄得17.17億的凈流出。
作為行業“老大”的宇通情況也不妙，實際上宇通的變化是影響行業最重要的變量。2015年，宇通的經營性凈現金流超過60億元，2016年降低到35.32億元，2017年前三季度則為負40.19億元。
伴隨著現金流的惡化，客車公司的負債水平持續維持在高位。
上圖中的四家客車公司近年來的資產負債率持續維持在高位。以行業龍頭宇通客車為例，其資產負債率從2013年的45.94%一路上升至2016年底的61.09%，雖然在2017年三季末微降至57.23%，但仍處在近5年多來的高位。
我們可以看到，新能源客車爆發增長的這幾年，事實上客車公司的財務狀況承擔著較大的壓力。當然，這在很大程度上與新能源汽車補貼政策變化密切相關。
新能源汽車補貼之路：不斷退坡
此輪新能源汽車行業的爆發很大程度上得益于政策推動，尤其是新能源補貼。
據公開資料顯示，我國對新能源汽車行業的補貼政策早在2009年就已出臺，但當時還是僅在少數城市進行試點。
2013年9月份出臺的補貼政策才正式對新能源汽車的補貼進行了明確規定，主要是按照續航里程對乘用車和客車分別進行一定金額的國家補貼和地方補貼。
2014年初，對2014年的補貼額度進行了調整，下降幅度為5%，并將2015年的補貼額度在2013年的基礎上下降10%。
2015年4月，則是出臺了《關于2016-2020年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知》，并明確了2017年至2020年的補助降幅，其中2019-2020年補助標準在2016年基礎上下降40%。同時明確結算方式為年初預撥、年底結算，這在一定程度上緩和了新能源車企的資金壓力。
但是，新能源補貼在推動行業發展的同時，產生了一個巨大的問題：騙補。2016年，新能源騙補事件被曝光，一度成為輿論焦點，多家公司被查實用各種方式騙取套取補貼款。
實際上，在成為輿論焦點之前，監管層已經開始調查騙補事宜。此后，監管層對補貼政策進行了修正，打擊騙補行為，主要的內容包括：地補不得超過國補的50%、對動力電池系統的質量密度提出了更高的要求、非個人用戶購買的新能源汽車需累計行駛里程達到3萬公里、結算方式改為年底統一結算等。
這一系列變動，導致了一個明顯的后果，補貼放款時間變長。這很大程度上解釋了開頭所述行業應收款膨脹，現金流收緊的狀況。
新能源補貼對客車行業的影響有多大？看數據。以宇通客車為例，其在2016年年報中披露了營收中的補貼占比情況：
2016年宇通客車的新能源汽車補貼總額為99.54億元，占新能源汽車收入的比例約為53%。足以見得，補貼對于新能源車企的重要性。
其他幾家公司新能源銷售金額遠小于宇通，但整體情況基本類似。
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